碧桂园不是第二个恒大

作者 | 周智宇

编辑 | 张晓玲

【资料图】

碧桂园，这家曾经的中国房企“四巨头”之一，近期陷入了悲痛却又无奈的境地。

8月10日，碧桂园中报预亏450亿至550亿元，上市15年头一次出现百亿亏损；此前，公司两笔债务利息未按期支付。

碧桂园承认，“遇到了自成立以来最大的困难”；董事局主席杨惠妍、总裁莫斌也在8月11日发文道歉了。

而与此前房企违约出险不同的是，坚持至今的碧桂园收获了最大的同情与共情。在本周，无论地产圈，还是其他产业界，关注碧桂园境况的人非常多，也对它抱以关心。

在房地产业内人士看来，碧桂园陷入流动性困境，并不意外。它是当下房地产行业和房企生存状况的缩影。

如果低迷销售持续，碧桂园可能难以避免走向债务重组。但碧桂园绝非第二个恒大。归根到底，碧桂园当前面临的，仅仅是流动性问题，而非资不抵债。

这也是中国房地产历史上的悲情时刻。碧桂园流动性危机的演变与走向，将预示着房地产接下来的困局能否化解，以及这个行业能否重获新生，走向未来。

困境

在广东顺德碧桂园总部，平静的外表下，是数千员工的忐忑和难过在流淌，蔓延至数百公里外的深圳，数千公里外的北京。

碧桂园是本轮房地产大调整以来，坚持至今未违约的民营房企之一，也是规模最大的房企。过去两年，碧桂园一直坚持还债保信用，总借贷余额在去年下降了466亿元。

截至2022年底，其净负债率仅40%，现金短债比1.57，相比万科这位一向财务自律的玩家也不逊色。剔除预收账款的资产负债率也降至69.4％，与保利、万科相差不大。

彼时，碧桂园手头可动用现金1475.5亿元，即便剔除预售监管资金（近600亿元），应对今年到期债务也留有余地。

今年以来，碧桂园已偿付了近百亿的债务。就在7月27日，碧桂园还提前汇出资金，偿付8月1日到期，续规模约为22亿元人民币的“19碧地02”； 8月7日，提前兑付8月10日到期的“20碧地02”本息。

碧桂园更多的资金则用在了保交楼上，内部也将此列为“首要任务”。去年全年，碧桂园交付了大约70万套住宅，占TOP50开发商交付数量的17.5%，也是万科等房企的两倍；今年上半年，碧桂园继续以27.8万套交付量稳居行业第一。

然而销售端的恶化，超出了管理层的预期。有熟悉碧桂园的人士表示，原本公司每个月销售在300亿左右，就能良性运转，好好“活下去”，只是5月以来的楼市，萎缩幅度远超业界预期。

与百强房企保持一致，5月-7月，碧桂园实现权益销售分别为182亿、160亿、121亿，持续下降明显。

现金回笼失速，碧桂园的融资渠道却不大通畅。虽然去年“金融16条”后，有10家银行给了碧桂园3000亿授信，但并没有实质落地。

当前，银行对民营房企的开发贷几乎停止，哪怕碧桂园已经是优质民营房企；海外债、信托、私募、资管等渠道，也早已断掉；除了发中债增信的债券，以及7月下旬的贷款外，碧桂园几乎再无其他融资。

债务的硬偿还，以及天量资金投入保交楼，尽管尚没有中报具体数字，但资金流出是肉眼可见的；与此同时，则是销售端的超预期下滑，让碧桂园千亿现金也很快耗尽。

而在9月2日，碧桂园需要偿还一笔39亿私募债，对此，内部觉得压力巨大。

碧桂园的境遇，是当前房地产行业的折射。多位房企人士表示，这样的趋势下，不拿地，企业可以多支撑一段时间；但如果真的不拿地，未来发展又成了问题。

“市场再这样低迷，哪怕是融资渠道相对通畅的万科、保利、中海这类房企，也会很难。这只是时间问题“，广东一位开发商人士直言。

解局

自2021年下半年恒大暴雷以来，房地产行业的四巨头已伤其二，碧桂园和万科成为活下来的房企代表，而最大民营房企的身份，令碧桂园的坚持显得更为艰难、可贵。

然而销售冷清之下，碧桂园也快要撑不住了。

“面对眼前这份不满意的答卷，我们感到非常内疚，不管有多少理由，确实是我们自己做得不够好。”杨惠妍和莫斌的道歉，有愧疚，也有诚恳。

就像一个一直坚持按照自己的方法学习的好学生，突然考试砸锅，他们在道歉同时，第一次反思了碧桂园的三四线战略，而这是杨国强一直坚持认为对的事情。

但重仓三四线不是碧桂园陷入困境的根本原因。否则无法解释像泰禾、融创这类掘金一二线的公司，为何早已违约。

事实上在过去五年，碧桂园基本没有犯过大错。

碧桂园没有过度多元化，除了博智林机器人和现代农业外，几乎再无其他跨界投资；它很早就开始降杠杆，与2018年万科喊出“活下去”几乎同步，而那时恒大、蓝光等却还在闭眼狂飙、扩充土储。

市场担心碧桂园会成为另一个恒大。但拆解碧桂园的债务会发现，截至2022年末，剔除预收账款，碧桂园的真实负债在7000多亿，远低于恒大真实的2万多亿；其中有息负债余额为2700多亿，贸易及其他应付款4374亿，短期债务为937亿。

另一边，根据碧桂园公告，截至2022年底，公司净资产约3096亿元，总权益可售资源约1.2万亿元（其中已获取的权益可售资源约9555亿元），远高于负债。

碧桂园创始人杨国强和现任主席杨惠妍父女，也与许家印的风格大为不同。在不少房地产圈人士看来，杨国强是典型的农民企业家，有很强的利他精神；杨惠妍也颇为低调务实，虽身为地产二代，却自视为“职业经理人”。

过去两年，类似孙宏斌的做法，杨惠妍也向碧桂园累计提供了约66亿港元的无息无抵押借款。

近期杨惠妍将碧桂园服务价值64亿港元股权捐赠给杨国强香港公益基金会一事引发争议，认为有“卷款”的嫌疑，但接近碧桂园的人士表示，实际上这笔钱是用于公益，也会受到监管，并非能为杨家人随意所用。

广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉指出，碧桂园的问题，主要是预期悲观、资产流动性和和资产价格的问题；而它的规模体量，也会让它发生风险后，对市场预期、上下游产业链的影响很大。

尽管碧桂园管理层称要坚持保信用，但接下来，碧桂园债务展期、重组的可能性在变大。管理层表示，来一段时间里，会与债权人沟通，并考虑采取各种债务管理措施，以保障公司的未来长远发展。

如果债务展期成功，碧桂园将获得更多的时间、空间，渡过难关。

“通常在重组完成后，企业又重新健康地上路，债务减低，风险防范意识更高”，曾帮不少企业进行债务重组的摩根大通亚洲房地产投资银行部主管陈妍妮说。

随着房地产市场在7月阶段性触底，分析师们预计接下来将会市场回暖；李宇嘉认为，近期房地产市场的诸多利好信号，也给了碧桂园更多的缓冲周期。

“公司将拼尽全力扭转当前的困局”，在道歉的同时，杨惠妍表示。

在碧桂园的顺德总部，杨惠妍与她的父亲和她的团队，一直没有停止工作与战斗。他们仍然希望，能打赢这场胜仗。

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